作者｜連冉
編輯｜鄭玄
5 月 29 日，智譜在港股市場上演了一場極端行情，股價在午后一度飆升 23.18% 至 1993 港元，總市值突破 8810 億港元，短暫超越小米集團，躋身中國科技公司市值第四位。
然而僅半小時后，其股價出現斷崖式下跌，最低觸及 1500 港元，最終收于 1595 港元，跌幅 1.42%，單日振幅高達 30.47%。
同一天，MiniMax 與中信證券簽署上市輔導協議，5 月 30 日，證監會官網公示輔導備案材料，MiniMax A 股 IPO 進程正式啟動。
這意味著，繼今年 2 月智譜增聘國泰海通與中金公司共同輔導科創板上市后，「中國大模型雙雄」將在 A 股市場再次會師。
01
港股半年：
兩家中國模型公司，交出了怎樣的答卷？
今年年初，智譜和 MiniMax 前后登陸港股。
1 月 8 日，智譜 AI 以 116.2 港元發行價掛牌，首日收漲 13.17%，公開認購超額 1159 倍。次日上市的 MiniMax 表現更為火爆，發行價 165 港元，首日收盤大漲 109%，公開發售部分獲 1837 倍超額認購，刷新近年港股 AI 新股紀錄。
上市后，兩家公司股價一路狂飆。智譜在短短四個多月內最高飆升至 1993 港元，最大漲幅超過 16 倍，一度超越小米成為中國市值第四高的科技公司。MiniMax 同樣表現不俗，截至 5 月 29 日，較發行價累計漲幅超過 400%。
兩家公司的快速上漲，既受益于全球 AI 熱潮的延續，也與港股市場的特殊結構有關。智譜和 MiniMax 均以極小比例發行股份，流通盤稀缺性推高了股價。
5 月 22 日，恒生指數公司宣布將兩家公司同時納入恒生科技指數及恒生綜合指數，彭博測算預計分別有望吸引約 510 億、最高 470 億港元南向被動資金流入，這一消息進一步刺激了股價上漲。
然而，5 月 29 日智譜的劇烈震蕩，也為市場敲響了警鐘。當日智譜早盤一度暴漲 23% 至 1993 港元創歷史新高，但午后約 14:30 突然高臺跳水，半小時內從 1993 港元跌至 1500 港元，最終收于 1595 港元，跌幅 1.42%，單日振幅高達 30.47%。
截至 5 月 29 日收盤，智譜總市值 7111.20 億港元，較發行價累計漲幅 1273%；MiniMax 總市值 2634.54 億港元，較發行價累計漲幅 409%，兩者相差 4476.66 億港元，智譜市值是 MiniMax 的 2.7 倍。
02
大模型長跑：兩條路線，同一個戰場
大模型是一場需要持續投入數年以上的馬拉松。
智譜和 MiniMax 選擇先港股后科創板的路徑，本質上是為了在這場漫長的技術軍備競賽中獲得持續的彈藥支持。
就在 5 月 28 日，美國 AI 巨頭 Anthropic 宣布完成 650 億美元 H 輪融資，投后估值達 9650 億美元，超越 OpenAI 成為全球估值最高的 AI 初創公司。硅谷正在給頭部公司無限的估值和無限的彈藥，這種資本投入強度是中國公司短期內難以企及的。
過去一年，OpenAI、Anthropic、xAI 幾乎都獲得了接近「無限供彈」的資本支持。模型訓練、推理算力、頂級研究人才、Agent 生態、全球產品擴張……這些事情都需要持續投入，而且投入規模還在不斷上升。
客觀來說，中國大模型公司與國際頂尖水平仍有明顯差距。
Anthropic 年化運營收入已突破 470 億美元，而智譜和 MiniMax2025 年全年營收分別僅為 7.24 億元和 5.43 億元人民幣。但這并不意味著中國公司沒有機會。
今年春天爆發的「龍蝦熱」（OpenClaw）已經驗證：只要模型能力做得不錯，能夠跟上行業發展的步伐，依然可以獲得非?？捎^的增長。
OpenClaw 的出現，本質上改變了模型的消費方式。過去，大模型更多是聊天產品。一次對話，消耗幾十到幾百 Token 就足夠了。但 Agent 模式下，一次復雜任務可能涉及長鏈路推理、網頁檢索、工具調用、代碼執行，Token 消耗動輒數百萬甚至數千萬。
模型進入了「任務驅動」時代，價值開始由「回答能力」轉向「執行能力」。這也意味著，只要模型能力進入可用區間，就會被快速放大到真實生產場景中。
從業務路線來看，智譜和 MiniMax 走出了不同的路，且都在龍蝦熱中找到了自己的位置。
智譜依托清華大學的技術背景，堅定走技術生態路線，專注于通用大模型研發和企業級 MaaS 服務。
在龍蝦熱爆發后，智譜迅速推出了 GLM-5-Turbo ——一個從訓練階段就針對龍蝦任務核心需求進行專項優化的基座模型，重點增強了工具調用、指令遵循、長鏈路執行等智能體必備能力。同時，智譜發布了 AutoClaw（澳龍）工具，大幅降低了普通用戶部署龍蝦的技術門檻，
這些布局迅速轉化為實實在在的業務增長。2026 年一季度，智譜在 API 調用定價累計上調 83% 的情況下，調用量反而暴漲 400%，實現了少見的「量價齊升」。截至 3 月底，智譜 ARR（年度經常性收入）已突破 2.5 億美元，其中云端 API 收入占比從 2024 年的不足 10% 提升至 26.3%，毛利率也從 3.3% 大幅提升至 18.9%。
MiniMax 則選擇了應用驅動的路線，更注重 C 端產品的開發和用戶體驗。在 OpenClaw 生態中，它的 M2.5 模型憑借性價比與工具調用能力，在開發者平臺中快速增長，成為被廣泛調用的國產模型之一。
最新數據顯示，MiniMax 整體全球用戶規模約 3 億，超 70% 營收來自海外市場；服務的全球企業和開發者客戶數已超百萬，較半年前增長 5 倍；過去兩個月 ARR 實現超過 100% 的增長，當前已超過 3 億美元。
兩條路線在不同階段各有優勢。智譜的企業級路線毛利率更高，客戶結構更穩定；MiniMax 的 C 端路線用戶基數更大，全球化進展更快。而 " 港股 + 科創板 " 的雙資本平臺，將為兩家公司未來的技術迭代和業務擴張提供充足的資金保障。
* 頭圖來源：視覺中國
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